维嘉优配平台燕翔：30年美债利率升破5.0%点评

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燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

事件：5月19日美债利率集体上行，其中30年美债利率一度上行12BP、升至5%以上，创2023年11月以来的最高值，10年期美债利率上行11BP、升至4.54%，较4月初低点累计上行69BP。

美债利率上行的最直接导火索是穆迪下调美国主权信用评级，美元资产承压：（1）穆迪成为第三家下调美国主权信用评级机构：5月16日穆迪宣布将美国政府的最高信用评级从Aaa下调至Aa1，为1917年穆迪为美国提供3A评级以来首次下调，也是继2011年标准普尔和2023年惠誉后第三家下调美国评级的主要机构；（2）2011年下调评级后美债利率大幅下行，2023年则大幅上行，当下或更接近2023年剧本：2011年标普下调美国评级但全球范围内欧债危机尚在，避险需求推动美债利率在随后一个月大幅下行；2023年惠誉下调评级后美债利率持续上行，主要源于市场对美国债务问题的担忧加剧，当下更接近2023年剧本，内部因素占主导。

美债利率上行的第二大因素为特朗普关税政策冲击下，美国面临的通胀压力大幅提升，且将逐步体现在数据层面：（1）美债隐含的通胀预期明显提升：按实际利率和通胀预期进行拆解，10年期美债利率隐含的通胀预期在4月15日后持续提升；（2）库存支撑逐步消退维嘉优配平台，后续美国通胀压力加大：尽管4月美国通胀数据仍温和，但居民通胀预期已大幅提升，且4月下旬开始抢进口效应大幅消退，后续通胀压力或逐步体现在数据层面。

美债利率上行的更深层次原因在于市场对美国债务问题的担忧加剧：（1）美债隐含的期限溢价大幅提升：按风险中性利率和期限溢价进行拆解，4月初以来10年期美债利率大幅上行，主要由期限溢价贡献，反映投资者对长端美债的风险补偿要求提高；（2）近期市场对美国债务问题的担忧加剧：5月18日特朗普减税法案在众议院预算委员会通过，参考CRFB的测算，到2034年现有法案将使美国债务增加3.3万亿美元，若临时条款成为永久性，则增加5.2万亿美元；美国债务占GDP比重则提升至125%。

关税风险边际降温，但美国经济和财政问题的风险逐步暴露，短期需警惕4月美国股债汇三杀局面的再现：（1）关税尾部风险仍在，财政风险逐步暴露：与4月初相比，当下特朗普政府对关税政策态度已明显松动，但按现有方案美国年内关税仍维持在16%以上，对美国和全球经济的冲击在5月以后持续体现，而美国财政的可持续性将持续成为又一市场焦点；（2）对美国资产仍需谨慎：4月中旬以来估值修复带动美股反弹，但盈利风险仍在，而美债和美元受困于市场对美国经济和资产的信心相对不足，短期仍需谨慎。

风险提示：特朗普关税政策超预期，美债供给超预期，历史经验不代表未来